分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jíjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗)高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

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